اختلاف القيم العادلة يثير جدلا واسعاً بين المستثمرين خلال 2008 .. والخبراء يطالبون بقواعد اكثر صرامة

خاص مباشر 

الاربعاء 31 ديسمبر 2008

تقرير -  رامى سميح

القيم العادلة لـ"طلعت مصطفى" الاكثر جدلا خلال 2008

شهد قطاع البحوث فى مصر تطورا ملحوظا في الآونة الأخيرةوخاصة خلال عام 2008 ، بعد ان تحول المشهد تماما من ندرة في البحوث الى وفرة ملحوظة، وعلى الرغم من أن كثرة البحوث تمثل تطورا ايجابيا طالما أنها ستوفر للمستثمرين معلومات معمقة وتحليلية تساعدهم في اتخاذ القرارات الاستثمارية، الاان هذا القطاع مازال بحاجة الى التنظيم والى اعتماد ضوابط واضحة تضمن عدم إساءة استغلال التقارير من جانب أطراف لها مصلحة في سوق الأسهم.

وعادة مايتخذ المستثمرين قرارات صعبة عند شراء أو بيع الأسهم، وهذه القرارات في الغالب تتم بناء على رأي أو توصيات محللين، والتي بدورها تكون مبنية على معلومات وأرقام كثيرا ما تكون افتراضية، أو مستخلصة من القوائم المالية للشركة المعنية.

كذلك يتم شراء الأسهم بناء على النشرات التي تبثها وسائل الإعلام، أو البروشورات التي يكون مصدرها الشركة نفسها، أو شائعات ربما تكون مظللة وتهدف في الدرجة الأولى إلى الترويج لأسهم الشركة، أو المناصحات الشخصية.

ومن ابرز ماثر جدلا واسعا فى البورصة المصرية فى الوقت الحالى التقيمات العادلة التى تصدر عن شركات السمسرة فمنها من يضع نظرة ايجابية لسهم معين ومنها من تكون نظرته سلبية لسهم اخر ، حتي ان هناك تقارير صدرت ثم صدر بعدها تقرير اخر لنفس الشركة المقيمة بتقييم مختلف تماما .وهناك شركات اخرى حددت القيمة العادل لسهم ما عند سعر معين ولم يصل هذا السهم إلي ذلك السعر منذ تقيمه وتفاعل المستثمرين مع تلك التقارير واختلفت نظرتهم مع تلك التقارير فمنهم من يستجيب لها ومنهم من لم يستجيب لها.

ولعل ماحدث فى أغسطس ابرز دليل على ذلك عندما خرجت ثلاثة تقارير من ثلاث شركات مختلفة واحده منهم بنك استثمار عالمى وحددت السعر العادل لسهم شركة "طلعت مصطفى القابضة" باسعار متفاوته فى اقل من أسبوع واحد حيث اصدرت المجموعة المالية هيرمس تقرير حددت سعره العادل عند 16.20 جنيه وفى أقل من 48 ساعة اصدرت شركة التجارى الدولى للسمسرة تقرير اخر حددت فيه السعر العادل عند 17.41 جنيه وخلال تلك الفترة صدر تقرير اخر من مورجان ستانلى ثاني أكبر المؤسسات المالية بأمريكا للسهم عند 9 جنيهات وهو ما أدى الى حدوث بلبلة بين مستثمري الشركة .

خلاف فى الدول العربية حول طرق اعداد التقييمات

ولم يقتصر الامر على شركات السمسرة فى مصر فقط وانما امتد الى الدول العربية عندما قامت احدى شركات السمسرة بتحديد القيمة العادلة لسهم شركة "دبي للاستثمار " وهى احدى الشركات المدرجه فى سوق دبي المالى عند 3.12 , الامر الذى دفع العضو المنتدب وكبير المسؤولين التنفيذيين للشركة بمطالبة هيئة الأوراق بالتحقق من التقييمات التي تصدرها بعض شركات الاستثمار للأسهم المحلية من دون الاستناد إلى الأسس السليمة لعمليات التقييم وفي مقدمتها الاتصال بالشركات المساهمة المصدرة لهذه الأسهم والحصول منها على كل البيانات المرتبطة بأعمالها، موضحاً ان التقييم الذي صدر لسهم دبي للاستثمار لم يحدث نتيجة الاتصال بالشركة والحصول على مختلف التفاصيل المتعلقة بأعمالها ولذلك فإن البيانات التي يقيمون على أساسها قديمة وليست دقيقة على الاطلاق وحتى طرق التقييم التي يعتمدونها ليست صحيحة، بدليل أنهم أصدروا سابقاً عدة تقييمات سلبية لسهم دبي للاستثمار ثم جاءت نتائج الشركة لتثبت ان توقعاتهم  خاطئة تماماً، معتبراً أن تكرار التقييمات السلبية غير المبررة لسهم دبي للاستثمار هو استهداف للسهم خصوصاً وأن الجهة التي تصدر التقييمات لا تتصل بالشركة لمعرفة الحقائق منها، لكنه رفض في المقابل التعليق على سعر السهم في السوق أو قيمته العادلة الحقيقية مؤكداً أن السعر تحدده حركة السوق والقيمة العادلة يفترض ان تصدر عن جهات تقوم بتقييم دقيق .

الخبراء يجمعون :تكرار التقييمات السلبية غير المبررة استهداف لبعض الاسهم

وقد ارجع الخبراء هذا التفاوت الشديد فى التقيمات إلي إرتباط الشركات المقيمة بمصالحها الخاصة او مصالح عملائها ,وارجع البعض الى ان سبب التفاوت في التقدير من تقرير لآخر يرجع الى مدى وفرة المعلومات حول الشركة ودقتها، الى جانب اختلاف منهج التحليل، وحتى الاختلافات بين المحللين من حيث التفاؤل او التشاؤم بمستقبل قطاع بينما اعتبر البعض أن تكرار التقييمات السلبية غير المبررة للاسهم قد يكون استهداف لتلك الاسهم .

و طالب الخبراء بضرورة تنظيم عمليات التقييم التي تصدرها شركات وبنوك الاستثمار للأسهم المحلية من أجل ضمان عدم استخدام التقييمات لخدمة مصالح هذه الشركات والبنوك على حساب بقية المستثمرين، واعتبروا ان القيمة العادلة للأسهم ينبغي ان تحددها جهات وشركات مستقلة عن الأسواق تماماً، وليس لديها صناديق للاستثمار بالأسهم المحلية تريد خدمتها من خلال التأثير في الأسعار عبر اصدار تقييمات تنسجم مع مصالحها، فتقلل من قيمة الأسهم التي تريد شراءها لتضمن حصولها عليها بأقل سعر ممكن وترفع في المقابل من قيمة الأسهم التي تتجه لبيعها لتحقق منها أفضل العوائد الممكنة. وأكدوا ان تحديد القيم العادلة للأسهم يفترض أن يتم بناء على المعطيات الموضوعية المرتبطة بأداء الشركات المساهمة والتقديرات المستقبلية للنمو في أرباحها وبطرق علمية ومعروفة، وصولاً إلى أرقام دقيقة يفترض ألا تتباين كثيراً بين الجهات المختلفة التي تجري هذه التقييمات كما هو حاصل حالياً في أسواقنا المالية، وذلك من أجل المحافظة على مصداقية التقييمات والدراسات التحليلية للشركات والأسهم بما يخدم التطور العام من خلال معرفة المستثمرين، مؤسسات وأفراداً، للقيمة الحقيقية للأسهم حتى يتمكنوا من اتخاذ قراراتهم بالبيع والشراء وفق الأسس الاستثمارية الصحيحة.

وأشاروا إلى ان الوصول إلى التقييم الصحيح للأسهم يقتضي وجود مختصين لديهم القدرة على اجراء تحليلات دقيقة لكل المعطيات المحيطة بأداء الشركات.

مطالب بزيادة تعاون الشركات المدرجة مع اقسام البحوث

فى البداية يؤكد هشام مشعل -مدير ادارة البحوث بشركة المتحدة للاستشارت المالية - بإن تنظيم قطاع بحوث الأسهم أمر في غاية الأهمية نظرا لطبيعة سوق الأسهم في مصر الذى يمثل المستثمرون الأفراد النسبة الغالبة فيها حيث تصل نسبتهم الى 90 % تقريبا، وبالتالي فالقرارات الاستثمارية تعتمد بالأساس على العواطف والشائعات والتدافع الجماعي. وأضاف مشعل بان هذا يرجع أيضا الى أن الوعي الاستثماري ما زال دون المستوى المطلوب، ومن ثم يأخذ الكثير من المستثمرين محصلة تلك التقارير على محمل الجد والصدقية طوال الوقت رغم أنه لا تعتمد في كثير من الأحيان على معلومات معمقة ومحدثة

ويشير مشعل الى أن بعض الشركات العامة ترفض التعاون مع فرق البحث والتحليل عند إعداد التقارير، وتعتبر المعلومات الخاصة بالتدفقات النقدية والخطط المستقبلية أسرارا لا ينبغي الكشف عنها، وهذا يؤدي الى اعتماد التقارير على معلومات غير كافية بما يقود بالتالي الى نتائج غير دقيقة. ولفت إلى أن تعاون الشركات مع العاملين في هذا المجال أمر في غاية الأهمية لان إدارة الشركة هي الأكثر دراية ومعرفة بتطورات العمل والآفاق المستقبلية، لكن ضعف التعاون يؤدي الى احتساب الأسعار العادلة للأسهم على أساس معلومات غير دقيقة او غير كافية.

ويضيف بإن التناقضات الحادة التي تنطوي عليها التقارير وخروجها بنتائج مغايرة عن بعضها البعض أمر يدعو الى التساؤل، عما إذا كان هذا الأمر راجع فقط الى منهج التحليل المتبع وطبيعة وعمق المعلومات التي استند إليها التقرير، أم انه راجع الى توجيه التقرير نحو مسار معين لخدمة أهداف محددة. ويضيف مشعل بان مسؤولية المحلل الذي يعد التقرير تتمثل في ضمان تقديم تقرير دقيق يقوم على افتراضات سليمة، وان يوضح الأمر للقارئ إذا كانت المسألة قائمة على افتراضات شخصية أكثر من اعتمادها على معلومات معمقة، موضحا في الوقت ذاته أن تجاوب الشركات شهد تحسنا كبيرا في العامين الاخيرين، خاصة مع تزايد حضور الاستثمار المؤسساتي الأجنبي، حيث تطلب المؤسسات الأجنبية معلومات تفصيلية حول الشركات التي تستثمر فيها ومن ثم بدأنا نشاهد شركات مساهمة تحرص على إنشاء أقسام لعلاقات المستثمرين، وعلى التجاوب مع المحللين وعقد المؤتمرات التي توفر من خلالها المعلومات للمستثمرين، وكل هذا لم تكن مضطرة للقيام به قبل سنوات قليلة عندما كانت قاعدة المستثمرين محلية وإقليمية بالأساس.

بنوك الاستثمار الاجنبية اكثر حيادية فى تقيماتها

ويرى أحمد شلبى خبير استثمار بان اغلب تقييمات شركات السمسرة مثل جلوبل وليمان برازر وبنوك الاستثمار العالمية للسوق المصرى كانت إيجابية فى بداية 2008 واوصت بنوك الاستثمار العالمية بشراء الاسهم نظراً لاسعارها الجيدة .

جدير بالذكر فان المؤسسات المالية العالمية تحرص على إيجاد ما يسمى بالسور الصيني بين أقسام البحوث وبقية الأقسام ذات الصلة بالاستثمار,وتحرص المؤسسات المالية العالمية التي تنشط ضمن إطار رقابي فعال وقوي على تدريب أطقم العمل في أقسام البحوث بشأن ما ينبغي قوله وما لا يمكن قوله لأشخاص يعملون في إدارات أخرى، والتنبيه الى خطورة تجاوز القواعد التنظيمية، والقيام بعمليات مراقبة للرسائل الالكترونية والاتصالات الهاتفية التي تتم من مكاتب الشركة .

واشار شلبى الى ان بعض التقييمات لبعض الاسهم مثل المنتجعات و طلعت مصطفى كان مبالغ فيها لانها قامت على فكرة تقييم بصافى قيمة الاصول لذلك عند تقييمها اعتبرت ان جميع الاصول العقارية لدى الشركات تستطيع بيعها بالاسعار المقيمة بها وهى الاسعار الحالية للسوق وذلك بالرغم من ان اقل مدة للمشروع تكون 5 او 6 سنين وبالتالى لا نستطيع معرفة الظروف فى حينها ، ولكن العكس هو ما حدث لان الافراد افترضت ان خلال موجة الصعود فإن العقارات سوف ترتفع وبالتالى تم رفع التقييم بصورة اكبر مما أدى الى تضليل المستثمرين بصورة كبيرة ، واضاف شلبى بان التقييمات لا تحدث مع تغيرات السوق ولكن إذا حدث خبر إيجابى تقوم الشركات بإعادة التقييمات بقيمة كبيرة واكد على ان من الضرورى القيام بذلك فى حالة حدوث هبوط فى السوق ايضاً .

ويخالفه فى الراى محمد فؤاد المدير التفيذى بشركة جلوبل كابيتال مؤكدا على ان القيم العادلة خلال 2008 اتسمت بالموضوعية ولكنه اشار الى ان جميع التقييمات ستتغير بحلول الربع الاول من 2009 . واضاف بانه عند تحديد القيمة العادلة لسهم معين فان الشركة المقيمة تقوم بأخذ بيانات خلال فترة معينة ثم تقوم بالعمل عليها لفترة من الوقت واشار الى ان التقييمات كان يجب ان تختلف فى ظل الازمة الحادثة عالمياً . وعن عدم تحقق التوصيات او القيم التى توقعتها شركات السمسرة يقول محمد فؤاد بان ذلك دليل على ان هناك عجز فى السيولة فى السوق بالإضافة الى بطء النمو عموماً ، واشار الى ان معدل التذبذب تزايد خلال الفترة الماضية وصعب معه الوصول لحكم صائب.

واضاف قائلاً ان التقييمات التى صدرت عن شركات السمسرة لم تنجح ، ولكن التقييم يكون مرتبطاً بسعر السهم وتوقيته كما ان الابحاث تعطى قيمة اعلى من القيمة السوقية للسهم ، واشار الى ان التقييمات قد اختلفت بصورة كبيرة نظراً لاختلاف الطلب فى السوق ، كما اكد على ان التقييمات ستختلف بحلول 2009 لان البحث دائماً يكون للمستقبل بالإضافة الى ان 2009 ستشهد كساد وخاصة ان الطلب يكون من أوربا وأمريكا التان تأثرتا بشدة من قبل الازمة المالية العالمية .

دقة المعلومات وحيادها اساس اعداد التقارير

اما محمد الاعصر كبير المحللين الفنيين بالمجموعة المالية هيرمس فيوكد على ان هناك نوعين من التقييم النوع الاول تقيم مالي وهو مسؤليه اداره البحوث بشركات السمسره وهذا التقييم يكون علي المدي الطويل كحد اقصي سنه كي يتحقق هذا التقييم ويبني علي اساس ارباح ونتائج اعمال ومشروعات ونشاطات الشركه اما النوع الاخر وهو التقييم الفني هو تقييم سريع اي يتم تحقيق نتائجه علي المدى القصير الي المدى المتوسط اي من اسبوع الي حد اقصى اربعة أشهر.

واشار الاعصر ان التلاعبات التي تتم في التقييمات تاتي علي اساس مصداقيه وسمعه الشركه التي تخرج التقييم لان هناك بعض التقييمات لاسهم تخرج وبالفعل يصل السهم للسعر المحدد له وعلي اساس هذا التقييم ارتفع السهم ولكن الشركه اعتمدت في هذا التقييم علي مبدا الشفافيه لذلك لم تكن الشركه هي اساس ارتفاع او انخفاض السهم وعلي الجانب الاخر هناك شركات تخرج تقييمات ولا تتحقق

واشار الاعصر الى أن دقة المعلومات وحيادها هما الأساس عند النظر الى تقارير وبحوث الأسهم، بغض النظر عن الجهة المصدرة لها، لأن الانسياق وراء تلك التقارير يمكن أن يضر بشرائح من المستثمرين إذا ما اعتمدوا عليها وثبت خطأها.

المستثمرون يطالبون بوضع قوانين ولوائح صارمة لمراعة الدقة والشفافية فى التقييمات

فى هذا الصدد تقول دينا وجيه بان الضوابط التى تحكم عملية التقيمات تحتاج لمزيد من التطوير، خاصة وأن هناك شركات تقوم بدراسات التوجيهات لمصلحة سهم محدد أو من خلال دعم بعض الأسهم بالاتفاق مع أصحاب هذه الأسهم. بينما في الأسواق الغربية هناك ضوابط وتشريعات، فعلى سبيل المثال أغلب البنوك الاستثمارية تنقسم إلى ثلاث إدارات هي الخدمات المصرفية وخدمات وساطة مالية، وأخيراً إدارة محافظ.وهناك فصل تام بين هذه الوحدات بعضها عن بعض، فوحدة الوساطة تقوم بدراستها من دون التأثر بوحدات أخرى أي هناك استقلال تام لها، وضوابط كل وحدة غير الأخرى، وكذلك الرقابة.فمن الممكن أن تقوم وحدة الاستثمار بطرح عام ووحدة الوساطة تصدر تقريراً سلبياً عن السهم، وكانت هناك بعض التجاوزات في أمريكا بين عام 1998 و 2001 وتدخل المشرعون وتم ضبط هذه التقارير.

بينما ترى ريم مصطفى "مستثمرة" بانه شى مخجل جدا لشركات تداول الاوراق المالية ان تصدر شركة ما تقيم لسهم أقل من قيمته العادلة وفق وجهة نظرها وتحقيقا لمصالحها الشخصية ، إذاً هذه مضاربة واضحة ولا تحقق أي عدالة أو توازن ولكن السؤال كيف تتقبل الجهات الرقابية هذا؟!! ويوكد المحلاوى على ان مثل هذه الشركات المالية بأنواعها فقدت قوتها ومصداقيتها من خلال هذه التقييمات الخاطئة ولازلنا ننتظر شركات العالمية ذات الخبرة والاحترافية والنزاهة والعدالة ، بعد أن فقدنا المصدقاية فى هذه الشركات

ويتفق معها احمد شكرى "مستثمر" موكدا على ان هناك عدة طرق لمعالجة أزمة المصداقية والشفافية المطلوبة في إصدار هذه التقيمات أولها أن تكون مراكز الأبحاث والدراسات حيادية وليس لها أي علاقة بالسوق من قريب أو من بعيد وليس لديها أي شراكات مع الشركات المساهمة,كذلك وضع قوانين ولوائح صارمة تكون ملزمة لكل الشركات تراعي مبادئ الإفصاح والشفافية، والأهم من إيجاد القوانين هو تطبيقها ومراجعة دائمة لهذه المراكز والبحوث بشكل دوري.

ماهية القيمة العادلة ... ؟

وفى النهاية فان القيمة العادلة او السعر العادل هي قيمة يتم تحديدها من قبل المحللين فى الشركات بناء علي القوائم المالية للشركة والاحداث الجوهرية التي تؤثر عليها, ويتم تقييم الشركات لعدة أسباب منها على سبيل المثال تقييم شركة بهدف تحديد سعر تداول السهم ويتطلب معلومات عن الشركة ونشاطها ويتم تحديد بعض البنود الاساسية في نشرة التقييم من أهمها الهدف من التقييم ونطاق التقييم, فرضيات التقييم ,التقييم والخلاصة , ويستخدمون العديد من الطرق في التقييم منها طريقة السوق والتي تقوم بمقارنة المشروع محل التقييم ، مع أسعار بيع المشاريع المشابهة او طريقة صافي حقوق الملكية والتى تعتمد تعتمد على تحديد إجمالي القيمة العادلة لموجودات الشركة مطروحاً منها إجمالي القيمة العادلة للمطلوبات و الفرق الناتج يمثل صافي حقوق الملكية وحيث أن الموجودات تشتمل على عنصر غير ملموس وغير مثبت في حسابات الشركة وبياناتها المالية ، ألا وهو شهرة المحل goodwill   فلا بد من تقييمها وإضافة قيمتها إلى  موجودات الشركة و طريقة الدخل (صافي القيمة الحالية للتدفقات النقدية المخصومة) وبناء علي ذلك يتم تحديد قيمة مستقبليه عادلة لاي سهم .

الخـلاصـة

بافتراض أنه حسب الطرق السابقة المتبعة في التحليل كانت النتائج هي كما يلي :